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公司发布硅料和电池扩产计划，计划在4年内将硅料产能扩张2倍到25万吨，电池产能扩张4倍到100GW。硅料和电池行业经过近几年剧烈竞争，行业格局清晰。硅料行业今年内可能基本只剩下五大厂，通威凭借成本、品质、资金优势迅速扩张，有望成为硅料寡头。电池环节通威在成本、效率、规模上都处于行业第一梯队，并且提效降本仍在推进之中，这一轮扩产将加速行业二三线产能的退出，通威的市占率还会进一步提升，通威龙头地位将更加稳固。维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价到18-20元, 对应2020年PE为18.6-20.6倍。

摘要

1.依托硅料成本优势，坚决扩产巩固龙头地位。硅料是化工业态，经历2018-2019年大幅调整后，二线产能普遍亏损，国内二线产能和海外产能正在退出。韩华OCI韩国群山基地刚宣布将大部分硅料产能转产电子级硅料，瓦克也对硅料资产计提了大额减值，并准备将部分产能切换为电子级硅料。我们预计，未来五个季度硅料供需格局会向好，行业格局也更清晰，未来大概率只剩通威、大全、新特、协鑫、东方希望五家。目前五家有效产能都在8万吨左右，成本通威最低，公司此次扩产约16万吨，将与其他四家拉开差距。

2.多种技术路线并举，目标100GW高效晶硅电池。公司当前电池产能20GW，已经全球第一，但当前市占率仅10%。此次扩产计划将维持每年20GW的扩张速度，目标100GW，规模上的优势将更突出。技术路线上，公司新建产能均保留PERC+和TOPCon的升级接口，同时金堂30G扩产计划中，为HJT等新技术预留了15GW的空间，后期会视国产设备成熟程度决定投资时点，当前投资仍以M12的PERC为主。

3.积极拥抱M12大硅片，M12有望进一步拓宽行业盈利空间。根据公司测算数据，M12大硅片导入后，单位产能的资本开支有望继续下降。同时由于通量价值的存在，电池非硅成本有望在M6的基础上进一步下降1-2分/瓦，组件环节的BOM成本也有下降空间，M12有望为行业创造更大价值，因此公司未来电池新建产线均会匹配M12硅片，并向下兼容M6、G1、M4、M2等型号，新技术路线如PERC+、TOPCon、HJT也是如此。

投资建议：预计2019-2021年归母净利分别为28.1/37.7/48.6亿元，维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为18-20元。

风险提示：硅料双反导致国内价格暴涨，海外战略不及预期。

一、依托硅料成本优势，坚决扩产巩固龙头地位

公司发布硅料扩产计划，计划2020-2022年将硅料产能分别扩张到8.5、11.5-15、15-22、22-29万吨，按2022年的预期中值25.5万吨计算，较目前8.5万吨产能正好增加2倍。品质方面，公司计划将单晶料占比提升到85%以上，N型料占比40-80%，并具备电子级高纯晶硅生产能力。成本方面，生产成本力争控制在3-4万元/吨，现金成本控制在2-3万元/吨。

1.1硅料格局已经清晰，坚决扩产巩固龙头地位。

硅料行业经过2018-2019年的大幅调整，二线产能和海外产能基本出清，韩华OCI群山基地正式宣布关停，德国瓦克也将一部分产能切换为电子级硅料，国内洛阳中硅等二线厂商陆续停产，目前硅料行业初步形成通威、大全、新特、协鑫、东方希望五大厂商竞争的格局，目前五大厂的产能都在8万吨附近，差距很小。2019年中国硅料产量34万吨，五大家合计27万吨，CR5为78%;预计2020年国内硅料产量41万吨，五大家合计39万吨，CR5上升到95%，其中通威今年8.8万吨的产量指引高于其他4家，位列全球第一，扩产将进一步巩固龙头地位。

1.2硅料成本处于行业最低水平，仍有进一步下降空间。

公司包头一期和乐山一期完全成本已经控制在4.5万元/吨左右，乐山老厂完全成本约6万元/吨，并有进一步下降空间。公司的硅料成本在行业中属于第一梯队，目前全行业有能力将完全成本控制在5万元/吨以下的产能约有28.4万吨，5-6万元/吨的产能有4.5万吨，其余28万吨产能成本高于6万元/吨。按照目前硅料价格，成本高于6万元/吨的产能已经处于亏损状态，其中部分产能已经停产，部分仍在艰难维持生产，今年硅片降价将倒逼这部分产能退出。

1.3长期受益于光伏装机增长，硅料业绩有望持续增长。

硅料行业今年将基本出清二线厂商，出清之后格局更加有序，这对硅料价格稳定十分有利。硅料价格经历多轮暴跌之后，目前硅料成本在光伏组件中的成本占比仅10%，占光伏系统投资中占比仅5%，产业链对硅料价格下降的诉求已经很小，硅料降价对促进光伏平价的贡献也十分有限，因此硅料价格有望迎来相对稳定的时期，今年二三线厂商退出之际，硅料价格很可能出现反弹，硅料环节的盈利有望增厚。预计2019-2021年公司硅料净利分别为5.1、11、15.7亿元。

二、多种技术路线并举，目标100GW高效晶硅电池

2.1依托领先优势，每年扩产20GW。

公司发布高效晶硅电池扩产计划，计划2020-2023年高效晶硅电池产能分别扩张到30-40GW、40-60GW、60-80GW、80-100GW，保持每年20GW的扩产速度。公司目前晶硅电池产能刚好20GW，若扩产计划实现，2023年电池产能将是目前5倍，在体量上成为绝对的行业龙头。

2.2 技术路线全面布局。

当前主流电池技术PERC效率约22.5%，公司计划提升到23%，PERC+提升到24%-24.5%，TOPCon提升到23.8%-24%，HJT提升到24.5%-25%+。公司此次同步公告了30GW的高效晶硅扩产计划，其中15GW是PERC，并预留升级到PERC+和TOPCon的接口，其余15GW预留给HJT等新技术，因此总投资规划是200亿元，6.6亿元/GW，超过PERC当前的投资强度。

2.3成本领先同行

公司当前PERC非硅成本已经下降到0.23元/瓦，处于行业最低水平，当前行业主体产能非硅成本仍在0.25-0.35元/瓦。今年M6硅片导入后，M6的非硅成本有望再下降1-2分/瓦，M12导入后，M12的非硅成本有望进一步下降到0.2元/瓦以下，公司的成本控制能力行业最强。

2.4电池盈利有望持续扩张

当前主流PERC电池报价0.95元/瓦，公司可实现约5分/瓦的净利，M6导入后，M6电池有望实现7分/瓦的净利，M12导入后，M12电池有望实现接近9分/瓦的净利，公司未来新建产能都基于M12硅片，向下兼容M6或者G1和M2，公司单瓦净利有望拓宽。此外今年硅片环节有望让利，电池环节或截留部分利润。预计公司今年PERC电池可实现净利7分/瓦，出货量20GW，净利14亿元左右，明年出货量预计30GW，净利约20亿元。

三、结论与投资建议

1、公司在硅料和电池领域的竞争力强大而清晰，坚决扩产巩固龙头地位。硅料和电池行业经过近几年的剧烈洗礼，各家企业的竞争力已经比较清晰，硅料行业1-2年内预计就只剩下五大厂，国内二线产能和海外产能正在加速退出，通威凭借成本、品质、资金优势迅速扩张，有望成为硅料寡头。电池环节通威在成本、效率、规模上都处于行业第一梯队，并且提效降本仍在推进之中，这一轮扩产将加速行业二三线产能的退出，通威的市占率还会进一步提升，通威龙头地位将更加稳固。

2、盈利预测：预计2019-2021年归母净利分别为28.1/37.7/48.6亿元，对应EPS分别为0.72/0.97/1.25元/股，同比分别增长39%、34%、29%。

3、投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价到18-20元，PE为18.6-20.6倍。

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